中歐基金周蔚文：股市長期上升空間大，未來看好新興產(chǎn)業(yè)機會
今年以來，市場震蕩加劇，什么原因造成了行業(yè)及個股的分化？如何才能把握未來的市場投資機遇？7月9日下午，中歐基金權(quán)益投資決策委員會主席、投資總監(jiān)周蔚文在“真心投資，生生不息——中歐基金15周年中期投資策略會”上，分享了未來投資策略及近期投資實踐的思考。
周蔚文認(rèn)為，不同行業(yè)、同一行業(yè)內(nèi)不同個股分化明顯的原因，是機構(gòu)化程度越來越高，對個股價值評估的長期化帶來的。無論是機構(gòu)或是個人，如果管理規(guī)模越來越大，且業(yè)績想要可復(fù)制地長期優(yōu)秀，最終還是要考量所投企業(yè)的長期價值。
中國股市長期來看，有比較大的上升空間。他認(rèn)為，未來的上升空間，主要是靠新興產(chǎn)業(yè)。從個股來看，過去有一些很牛的新興產(chǎn)業(yè)公司，在上市幾年或10余年間，估值就上漲了幾十倍。未來，一定會有更多這樣的公司出現(xiàn)。
以下是周蔚文在本次直播中的精彩實錄：
1、機構(gòu)化、價值評估長期化推動個股估值分化明顯
今年以來，或者說最近幾年以來，A股市場面臨著一個困惑，就是個股估值差異特別明顯。在新舊賽道間，基本上呈現(xiàn)冰火兩重天。有些新賽道的優(yōu)秀公司，其股票市盈率很高、漲幅很大，并且還在持續(xù)上漲；而原來的一些舊賽道的優(yōu)秀公司，其股票市盈率很低，還在不斷地下跌。除了賽道間的差異外，同一個賽道的個股差異也很明顯。比如醫(yī)藥行業(yè)，今年有的大白馬估值回調(diào)了不少，銀行、半導(dǎo)體、白酒等也都是同一賽道有漲有跌，分化比較明顯。
同一個賽道的個股分化明顯，背后是什么原因？我認(rèn)為應(yīng)該是機構(gòu)化程度越來越高導(dǎo)致的。最近幾年，機構(gòu)投資者在A股的自由流通市值比例，已經(jīng)接近50%。而在機構(gòu)投資者中，又以外資和公募基金的占比持續(xù)升高。外資投資的思維方式，相對來講比較長期，看企業(yè)長期價值。較多的公募基金可能就沒那么堅定，呈現(xiàn)出“兩邊倒”的狀態(tài)。但最近幾年，隨著公募基金管理規(guī)模迅速擴大，不論是單只基金規(guī)模還是基金經(jīng)理個人的管理規(guī)模，都在持續(xù)上升，這就加大了基金做波段獲取超額收益的困難度。所以，管理基金時間長、規(guī)模大的基金經(jīng)理，會更多地從長期投資角度出發(fā)，這與外資的投資邏輯更相似——對個股價值的評估更趨于長期化。
無論于外資還是著眼長期投資的公募基金而言，我覺得個股價值主要還是要考量個股的現(xiàn)金流。但在投資實踐中，我們較難看清這么多公司的長期經(jīng)營情況。簡單一點的方法，是選擇賽道，這就帶來新舊賽道估值的明顯分化。當(dāng)然，這些賽道的景氣度，有的是持續(xù)一兩年，有的持續(xù)的時間可能比較長。對于投資人來講，如果長期賽道也看不清，那就選最近一兩年最好的賽道，所以這就導(dǎo)致了股票市場的分化。無論是機構(gòu)或是個人，如果管理規(guī)模越來越大，而且業(yè)績想要可復(fù)制的、長期的優(yōu)秀，最終還是要考量所投企業(yè)的長期價值，而不是僅僅看賽道。我最信奉的比如現(xiàn)金流模型，這個公式也沒有一個針對賽道的貼現(xiàn)。
2、中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將帶來全新的長期機遇
對于未來的市場，我認(rèn)為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會帶給投資者全新的長期機遇。從2010年來看，中國經(jīng)濟的增長率逐步下滑，這個趨勢應(yīng)該未來還會持續(xù)。如果在某一兩年下滑的比較快，可能會出臺一些刺激政策，讓經(jīng)濟有所企穩(wěn)，比如2016、2017年。但是整體轉(zhuǎn)型完成還要持續(xù)很多年。短期來看，中國經(jīng)濟在疫情中恢復(fù)得很快，因為疫情控制得很好，所以不管經(jīng)濟還是社會秩序等都已經(jīng)回到了比較高的水平。這也意味著今年此后幾個季度，經(jīng)濟的環(huán)比增長動力可能比較弱。2010年以來，中國經(jīng)濟增長力呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢，但是過去10年來也是轉(zhuǎn)型的過程。在這過程中，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型取得了一定的成效。
從股票市場本身來看，經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，映射到A股流通市值前十名公司的變化，已出現(xiàn)好幾個新興產(chǎn)業(yè)的新面孔。過去已經(jīng)取得了一定成效，未來中國還面臨老齡化等問題，長期轉(zhuǎn)型，前景怎么樣？我還是挺有信心的。
中國改革開放以來，依靠低勞動力成本、低環(huán)保成本的發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼。但現(xiàn)在和以前相比，我國政府多年倡導(dǎo)的轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式已經(jīng)取得一定成效，間接融資轉(zhuǎn)為直接融資在股權(quán)市場的成效尤其明顯，PE等一級市場為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了充足的資金。其中包括很多鼎鼎有名的PE企業(yè)，以及國家與地方政府層面基金。他們會從未來經(jīng)濟需要的方向，挑選出未來可能成為大公司的企業(yè)進(jìn)行培養(yǎng)。以前，企業(yè)主要是靠銀行貸款等培養(yǎng)起來的。但是現(xiàn)在，中國每年出現(xiàn)很多獨角獸公司，主要是靠一級市場培養(yǎng)起來的。在未來，相信這樣的培養(yǎng)通道會更順暢。正如在香港市場，虧損的公司也可以上市。如今的科創(chuàng)板也打通了這些企業(yè)上市的通道。相比過去，一級市場與二級市場有了更好的銜接，會為A股市場培養(yǎng)出一批未來的獨角獸公司，成長為大市值的公司。
過去，我國依靠低勞動力成本和低環(huán)境成本，帶動了經(jīng)濟的高速增長。首先是紡織服裝業(yè)占了很高的市場份額，此后家電、PC等等?，F(xiàn)在，中國在智能手機、通信設(shè)備以及光伏產(chǎn)品、電動汽車電池市場方面的占比很高。未來，在一級市場資金加持之下，在海外優(yōu)秀華人回國創(chuàng)業(yè)的背景下，很多行業(yè)存在機會。例如，中國人工智能，與美國的高水準(zhǔn)已經(jīng)很接近。在電動車領(lǐng)域，在中國制造能力、AI能力結(jié)合之下，未來電動汽車會走向全球。在創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械方面，我們同樣有信心。所以，未來中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型一定會成功。
3、A股市場未來更具長期投資價值
對于A股市場，短期看可能有所調(diào)整。但看股市長期的發(fā)展，尤其是與經(jīng)濟體量相比，A股總市值還有較大的上升空間。如果將股票總市值與GDP做比較，可以看到美國股票總市值占GDP比例非常高，這主要有兩方面原因。其一，美國市場利率比較低，其二，美國的一些高科技行業(yè)，在GDP中的占比較高。
借鑒海外經(jīng)驗，中國新興產(chǎn)業(yè)估值可以更高，長期前景也能更好，總體市值存在上升空間。此外，從利率的角度來看，未來中國長期利率還有下跌空間。所以，中國股市長期來看，有比較大的上升空間。未來的上升空間，主要是靠新興產(chǎn)業(yè)。從個股來看，過去有一些很牛的新興產(chǎn)業(yè)公司，在上市幾年或10余年間，股價與發(fā)行價比就上漲了幾十倍。未來，一定會有更多這樣的公司出現(xiàn)。
