中歐基金曹名長：優(yōu)秀的公司也有瑕疵，相比質(zhì)地更看重估值
“選擇了深度價值這個投資方法，就是要有安全邊際。”
“公司的質(zhì)地和估值這兩個指標，如果非要做權(quán)衡，我更看重估值?！?/span>
“即使是很優(yōu)秀的公司也會有瑕疵，只要不阻礙其創(chuàng)造價值，就沒有那么緊要。”
“按照我的選股標準，抱團股的調(diào)整可能遠沒到位?！?/span>
“相比未來，我更關(guān)注歷史?！?/span>
在中國公募行業(yè)，說到價值投資的代表，大部分人都會聯(lián)想到這個名字：曹名長。作為公募基金行業(yè)內(nèi)的“元老級”基金經(jīng)理，曹名長管理基金產(chǎn)品已經(jīng)十多年，長期堅守深度價值投資風格，專注于挖掘低估值、高安全邊際的價值標的。
在剛剛過去的2020年，曹名長因堅守深度估值策略倍受爭議。但隨著牛年春節(jié)后A股市場的調(diào)整，其管理的中歐成長優(yōu)選回報等基金逆勢上漲，再度證明了“姜還是老的辣”。值得一提的是，當再度成為市場追捧的焦點時，曹名長更加關(guān)注深度價值策略在不斷演變中的市場的意義和作用?！斑x擇了深度價值投資方法，在牛市就是很難跑贏指數(shù)，但重要的是留足安全邊際，注重長期業(yè)績?！?/span>
就其個人投資風格的形成，深度價值投資的投資方法論、選股標準以及低估值策略的局限性，中證君與曹名長進行了長時間的深入交流。以下為訪談主要內(nèi)容：
關(guān)于抱團：調(diào)整仍未到位
問：過去的這兩年，特別是去年某些個股的抱團現(xiàn)象特別明顯，或許也給您的投資帶來困擾，能不能說去年是您投資生涯中很大的挑戰(zhàn)？
曹名長：應(yīng)該是的，我覺得背后的原因其實是和疫情有很大關(guān)系的。這次疫情不僅僅使短期經(jīng)濟承壓，也給了大家一個比較悲觀的長期預(yù)期。
問：現(xiàn)在這種抱團松動，您覺得是這個預(yù)期變了嗎？
曹名長：我覺得是預(yù)期變化了。一是隨著經(jīng)濟從疫情中逐步恢復(fù)，大家沒有再看到當初悲觀的跡象，所以對于經(jīng)濟長期的發(fā)展恢復(fù)了信心。另外，在海外市場的財政刺激政策、貨幣政策下，國債利率上行，大宗商品也在上漲，大家對經(jīng)濟不增長的擔憂也動搖了。只要經(jīng)濟真的長期恢復(fù)了，雖然不一定是非常高的水平，只要恢復(fù)得還可以，那么很多公司就都是有機會的。
問：您覺得現(xiàn)在抱團股調(diào)整到位了嗎？
曹名長：我個人判斷還沒到位。大家對于未來的假設(shè)不一樣，就會有不一樣的結(jié)論。有人認為，看未來長期就應(yīng)該要給出一個比較高的估值，那么現(xiàn)在就調(diào)整到位了。按照我的買入標準來說，還遠未調(diào)整到位，但市場是不是真的會調(diào)整到我認為很到位的水平，也很難判斷。
反思2020：堅持長期業(yè)績
問：對于2020年的投資，您總結(jié)了哪些經(jīng)驗？
曹名長：選擇了深度價值這個投資方法，就是要有安全邊際。這種方法，在牛市要跑過指數(shù)是挺難的。過去兩年，我遇到的問題是沒跑贏價值風格的對標指數(shù)——滬深300指數(shù)。這與這兩年的市場風格和過去十年不一樣有關(guān)，這次行情是以大盤成長為主，滬深300指數(shù)中，滬深300成長、滬深300價值分化較大，我又是偏價值的，所以存在差距。
問：在這種市場情況下，您怎么去堅持自己的風格？
曹名長：一個人能堅持下來，肯定是有他的既定目標的，我的目標就是長期業(yè)績。就像跑步一樣，只要我朝著一個目標，堅持不停地跑，就不會受影響。短期是相對收益，長期就更接近絕對收益。我有一個堅定的錨，長期對標滬深300指數(shù)，堅定于此就不會容易受影響。
不過，這兩年沒有跑贏，除了前述客觀原因，我也在反思主觀的因素，即過于深度價值，是否就會在面臨這樣一個極端市場的時候出現(xiàn)問題，以后遇到這種情況如何去進化和學習。兩方面結(jié)合，可能就會走得更遠。
為何堅持深度價值？
問：為什么選擇通過深度價值這個投資方法去實現(xiàn)獲取長期絕對收益的目標？是什么塑造了您這樣的風格？
曹名長：我覺得是三點原因。一個是性格，性格是人與人之間差別的體現(xiàn)，我的性格天生就可能會偏保守一點。
第二是成長經(jīng)歷，還有可能跟年齡有關(guān)系。我1996年研究生畢業(yè)進入這個市場，前三年是研究債券和宏觀的，之后再去研究股票，總是會更加關(guān)注風險。二十多年間，我經(jīng)歷了數(shù)次股市的低迷和泡沫，印象最深的還是2008年的危機，不少公司跌去了百分之七八十，包括很多很好的公司都跌了那么多，其實那些公司的業(yè)績沒有任何問題。所以我到現(xiàn)在仍然心有余悸，這證明不是說好公司就沒有風險，盡管是小概率事件，但仍然是可能發(fā)生的。經(jīng)歷那么多以后，我覺得這個市場確實是波動很大，還是要謹慎為好，做投資賺得少沒關(guān)系，虧很多想要再賺回去其實很難。
第三個就是能力圈的問題。從我的能力圈來說，去研究這些高成長公司的時候，我確實很難把握其成長的持續(xù)性。如果說我確實能夠通過研究判斷這個公司的成長性能夠持續(xù)很長時間，那就可以接受比較高的估值。
近乎“嚴苛”的低估值標準
問：公司的質(zhì)地和估值這兩個指標，如果要做權(quán)衡，您首選是什么？
曹名長：原則上來說，深度價值兩個都看重，但如果必須做權(quán)衡，對于我來說更看重估值。
問：不同的行業(yè)、公司是不一樣的，怎么判斷估值這個指標，怎么才算低估？
曹名長：這確實比較難，主要有兩種方法。一是用DCF模型去分析，這里有一個假設(shè)的問題，就是要給多少永續(xù)成長，折現(xiàn)率設(shè)定為多少。簡化一點就是跟其自己的歷史PE、PB對比，比如消費行業(yè)長期均衡的PE可能就是20倍，隱含的永續(xù)增長就可以大概判斷。周期相關(guān)的行業(yè)PE可能就是10倍，隱含的永續(xù)增長就更低了，這是比較合理的。從DCF的這種思路來分析不同行業(yè)的估值，不是一個靜態(tài)的過程，而是圍繞其一個比較長的中樞的估值來判斷，不同的公司有高有低是合理的。另外一種就是結(jié)合PEG來分析，但是它的估值差異還是來源于DCF的這種思想，即對永續(xù)增長的假設(shè)不一樣。
問：您往往會采用比較保守的假設(shè)？
曹名長：我是比較保守的。沒做過投資只做研究的話，可能會跟著市場去調(diào)整這種假設(shè)，覺得好公司估值貴一點又如何。但是對我來說，我可能不會去調(diào)整這個假設(shè)。
問：您的估值容忍標準是怎樣的？超出您認為的合理估值多少就是不能接受的？
曹名長：一是絕對的標準，比如達到我認為的合理估值的1.5倍時，我可能就會開始陸續(xù)賣出。另外，如果市場上還有別的低估值標的作為更好的替代，可能就會更快賣掉。
問：即使您覺得它可能漲到4倍、5倍，也還要堅持賣出？
曹名長：基本上是這樣的。首先我可能沒有這種判斷能力，因為它都是一個概率，我無法判斷真的能達到。但我的這個投資方法，就是要更注重安全邊際。至于是不是能漲到4到5倍，我也不太去關(guān)心這個問題。
問：在這一套標準下，您怎樣實現(xiàn)投資過程？
曹名長：早期選股的時候，首先會按照低估值的標準進行篩選，然后再一個一個去研究是不是好公司，隨著時間的積累，已經(jīng)積累了不少這樣的公司?，F(xiàn)在更多的是去看行業(yè)、看公司，挖掘好公司，然后等待時機，待估值回落再出手。
接受有“瑕疵”的公司
問：低估值是否代表標的有瑕疵？這樣的公司能接受嗎？
曹名長：我不太認同這個觀點。市場盯著的主要是熱點公司，而不一定是好公司，我更關(guān)注一些有瑕疵的好公司。一方面，回過頭來看，即使是最優(yōu)秀的公司，都有估值很低的時候，我就是要去尋找這種機會。
另一方面，我認為這個世界上并不是就只有幾個最優(yōu)秀公司創(chuàng)造價值，還有很多公司能創(chuàng)造價值，未來也會慢慢出現(xiàn)更多優(yōu)秀的公司。比如現(xiàn)在很多細分行業(yè)的優(yōu)秀龍頭公司，因為公司小一些，市場關(guān)注度就比較低，估值就低，但也是很優(yōu)秀的公司。即使是非常優(yōu)秀的公司也會有瑕疵，只要不阻礙其創(chuàng)造價值，就無關(guān)緊要。
問：什么樣的瑕疵是可以接受的？如何挖掘低估值的好公司？
曹名長：有些波動較大但具備成長性的行業(yè)，向下波動的時候，也是一種瑕疵，這也恰恰是買入的機會，比如這兩年很熱的新能源、光伏等，其實都是有成長性的，但是波動很大，在不景氣的時候或者競爭很激烈的時候，股價就會下來很多。
還有些傳統(tǒng)行業(yè)，長期來看沒有發(fā)展空間，甚至是下降的，市場可能就很不喜歡這種行業(yè)，這其實也是一種瑕疵，但實際上里面有的公司非常好，份額越來越大。
還有的公司比如說進入擴產(chǎn)期，或者是進入一個新的領(lǐng)域，投入較大，對盈利有很大的影響，正處于一個困難期，這也是一種瑕疵，但公司可能本身沒有什么問題，只是自身節(jié)奏不同，會使得這個公司價值被低估。這些瑕疵都是可以接受的，也是布局的好時機。
選股標準：多定量，少定性
相比未來，更關(guān)注歷史
問：您在選擇公司的時候主要看哪些指標？怎么去評判一個好公司？
曹名長：和成長投資更看重成長空間不同，深度價值投資更看重的是盈利的質(zhì)量和持續(xù)性。持續(xù)性代表著競爭實力，很大程度上是通過市占率來體現(xiàn)的。盈利能力方面，還是比較關(guān)注ROE、ROIC這些盈利能力指標。還有一個很重要的指標成長投資會相對較少關(guān)注，就是現(xiàn)金流。即使是處于成長期的公司，也要去關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流。
問：有些基金經(jīng)理可能更看重公司的管理層，您關(guān)注嗎？
曹名長：管理層當然也是很重要的，但是管理層屬于一個定性的指標，需要深入的研究和長期的跟蹤。對于不同的行業(yè)來說，管理層的重要性也不同，比如在家電行業(yè)就很重要，在白酒行業(yè)則相對沒那么重要。
問：您研究一個公司，要看到未來多久？
曹名長：價值投資，對歷史的研究是相對比較看中的。公司成熟期要比較長，如果上市時間也比較長，這樣公司到底好不好，能不能賺錢，經(jīng)歷過幾個周期能不能存活下來，甚至是擴張，分析其歷史數(shù)據(jù)就能夠發(fā)現(xiàn)。就像大家評判一個基金經(jīng)理一樣，也需要多經(jīng)歷幾個周期。
在此基礎(chǔ)上，我們再去看未來，比如說公司現(xiàn)在是處于什么位置，整個環(huán)境有什么變化，它自己的發(fā)展路徑和規(guī)劃如何等等。這可能跟我的專業(yè)有關(guān)，相對來說更喜歡研究歷史數(shù)據(jù)，做定量的分析。希望是有比較長的數(shù)據(jù)。
投資進化：改變對好公司的認知
問：嚴苛的“低估值”標準，確實留足了安全邊際，但也可能錯過一些好公司。當前投資上還有哪些困惑？
曹名長：巴菲特說過，對于很優(yōu)秀的公司，能夠以合理的估值去買就可以了。對于這種未來空間很大的行業(yè)，如果公司還不錯，能創(chuàng)造價值，那可能不是經(jīng)常能夠以很低的估值買到。這是我當前的一個困惑，也是要擴大能力圈不斷學習進步之處。
稿件轉(zhuǎn)自《中國證券報》官微
